（起首：中金固收）

　　近期有不雅点觉得，东谈主民币汇率被明显低估，其中一个论据是麦当劳汉堡中国价钱远低于好意思国。这个看似通俗的论据背后的表面依据是所谓十足购买力平价表面，其基本神志是一价定律，即同质商品在不同国度的价钱流程汇率换算应该是特殊的。

　　这个想维模式与践诺进出比较大，其劣势不错通俗转头为三点。第一，所谓的一价定律是针对可生意品的，对非生意品是不设置的。比如，房地产是典型的非生意品，因为地皮不可移动，各地区/国房价不等是势必，特殊是无意，因此弗成凭据一价定律用房价来倒推汇率。同理，麦当劳汉堡形式看是生意品，但数据败露其价钱组成中绝大无数口舌生意品，比如劳工、店铺房钱、水电等在麦当劳售价中的占比进取了70%。要是磋议麦当劳所用的面包及牛肉中也含有访佛非生意品成本，麦当劳售价中所包含的非生意品成本占比应该较大幅度上高于70%。第二，即使对于可生意品，一价定律设置的条款也口舌常残忍的，践诺中很难闲适。何况收入越高的国度的十足物价水平也越高，即使同质产物高收入国度的售价也会高于低收入国度的价钱。第三，更为弥留的是，在各人外汇交游宽广于外洋生意体量的情况下，仍然聚焦于商品价钱视角看汇率与践诺不甚吻合。时常技俩天然会影响汇率，但更要宽恕财富价钱对汇率的影响，尤其是当财富价钱变化比较大的情况下。

　　总之，咱们觉得从商品视角来评估汇率是否处于合理水平是单方面的，漠视了更弥留的财富价钱身分。而用麦当劳这种貌似可生意品而本体中可能口舌生意品的售价来评估汇率就更具误导性了。

Text

正文

]article_adlist-->

　　近期有不雅点觉得，东谈主民币汇率被明显低估[1]，其中一个相配通俗的论据是麦当劳的Big Mac中国售价远低于好意思国。举例，凭据The Economist的Big Mac数据，2025年好意思国的一个麦当劳汉堡约莫是5.8好意思元，中国的一个麦当劳汉堡是25.5东谈主民币，要是觉得两国麦当劳价钱应该特殊，就可能得出东谈主民币兑好意思元汇率明显低估的论断。这个看似通俗的论据背后有一个基本的汇率表面框架，那即是所谓的十足购买力平价表面。这个表面的基本神志是一价定律，其酷爱是，同质商品在不同国度/地区的价钱流程汇率换算应该是特殊的。以麦当劳汉堡为例来估算汇率天然是简化的例子，但问题的中枢在于一价定律这个框架与践诺辞别很大，用其评估汇率是否处于合理水平容易产生误导。

　　咱们在重心中转头了用购买力平价来评估汇率的三个主要劣势，底下就上述这些要道点略微伸开。最初不妨望望一价定律的运作机制。这个定律觉得，要是两国同质商品价钱不特殊，套利机制将证据作用，直到价钱特殊。也即是说，套利者将从价钱低的国度将产物出口到价钱高的阿谁国度，最终两国物价从头特殊。举例，在固定汇率制下，要是境内商品比较境外商品更贵，这意味着套利者将境外商品卖到境内有益可图，套利导致入口加多，形式汇率不变，境内物价下落，一价定律再次设置。在浮动汇率制下，要是境内商品比较境外商品更贵，套利加多入口，可能同期裁汰物价和形式汇率，最终使得一价定律再次设置。

　　表面上中的一价定律设置的条款很残忍，践诺中基本上难以闲适。[2]这些前提条款包括（1）商品完全疏导，互相不错完全替代，因此非生意品基本上不可能闲适这个条款，比如不同国度的屋子不可能疏导，因为地舆位置不同。（2）外洋生意成本为零，莫得物流成本，没联系税和非生意抑制等。（3）不同国度雷同生意品的国内成本莫得互异，也即是说不同国度的国内税率疏导；不同国度骤然者的偏好疏导；市集是完全竞争的，莫得把持力量。

　　践诺中还有一个快乐是，收入越高的国度的十足物价水平也越高，即使同质产物，高收入国度的售价也会高于低收入国度的售价（图表1）。对此，一种诠释是所谓巴拉萨-萨缪尔森效应。由于高收入国度在生意品部门（如制造业、电子产物）的分娩恶果世俗远高于低收入国度，其生意部门工东谈主的工资就相应较高。因为里面劳能源解放流动使得不同部门的工资水平趋同，非生意品部门工资也高潮，进而鼓励非生意品价钱上升。另一种诠释是成本-管事比率表面。由于高收入国度领有更高的成本-管事比率，即东谈主均领有的成本更多，是以劳能源相对稀缺，导致工资水平更高，物价更高。正因为十足购买力平价基本上不设置，表面上因此又出现了所谓的相对购买力平价，即是汇率的变化与相对通货膨大应该大要特殊。但践诺中相对购买力平价也未必设置。举例，BIS公布的本体灵验汇率指数即是凭据相对购买力平价蓄意获取的[3]，但其波动性很大，标明汇率变化与相对通胀也不特殊。

　　图表1：高收入国度的十足物价更高

　　注：数据为2021年费力起首：天下银行International Comparison Program，中金公司盘考部

　　再回到麦当劳汉堡这个产物，麦当劳汉堡形式看是可生意品，数据败露其价钱组成中绝大无数口舌生意品（比如劳工、房钱等），因此将麦当劳汉堡行为生意品，进而用其价钱来评估汇率是不适合的。Rogoff（1996）也指出，不同国度的汉堡价钱辞别较大。[4] 咱们的估算败露，即使不磋议二轮效应，Big Mac价钱中也有70%以上口舌生意品，其中东谈主工占45.6%，房租占4.6%，九游体育官网电力占5.1%（图表2）。[5] 要是再磋议二轮效应，麦当劳汉堡价钱里面非生意品占比更高，这是因为麦当劳汉堡中间参加的生意品中也包含了一定比重的非生意品，比如麦当劳面包和牛肉价钱中也包含劳能源成本和房钱。

　　图表2：Big Mac售价中大无数口舌生意品成本

　　费力起首：Parsley， David C．， and Shang‐Jin Wei． “A prism into the PPP puzzles： The micro‐foundations of big mac real exchange rates．” The Economic Journal 117， no． 523 （2007）： 1336-1356．，中金公司盘考部

　　践诺中，列国/地区麦当劳汉堡价钱辞别抓续存在。比如2005年，好意思国的一个汉堡是2.58好意思元，经汇率换算后，中国、欧元区、英国、日本的一个汉堡离别为1.27、3.58、3.44、2.34好意思元；2025年，好意思国的一个汉堡是5.79好意思元，经汇率换算后，中国、欧元区、英国、日本的一个汉堡离别为3.52、5.95、5.73、3.11好意思元（图表3）。可见，Big Mac汉堡的价钱互异一直存在。

　　图表3：外洋上Big Mac汉堡价钱互异比较大 

　　费力起首：The Economist，中金公司盘考部

　　其实黄金更接近表面中的可生意品，其价钱果然在各人地区间的辞别是比较小的。流程汇率换算之后上海金和伦敦金的价钱辞别很小（图表4）。要是用上海金和伦敦金的价钱来推算一个东谈主民币兑好意思元汇率，其收尾与践诺中的东谈主民币中间价汇率就基本疏导（图表5）。举例，2026年1月7日，伦敦金价钱为4438好意思元/金衡盎司，上海金为999.68元/克，用其推算的好意思元兑东谈主民币汇率为7.01，而当日的好意思元兑东谈主民币中间价为7.02，两者基本疏导。

　　图表4：黄金基本上闲适一价定律

　　费力起首：iFinD，中金公司盘考部   

　　图表5：黄金隐含的东谈主民币汇率与践诺中的汇率大体一致

　　费力起首：iFinD，中金公司盘考部

　　进一步伸开，凭据Numbeo的微不雅数据，中好意思之间偏生意品（图6中蓝色记号的产物）的价钱差距较非生意品价钱的差距小（图表6）。不外，不少生意品价钱的差距仍然是比较显耀的。举例，中国跑鞋的价钱约为好意思国的80%，而非生意品如互联网宽带的价钱中国不到好意思国的20%。这个比较细的数据库为骤然者上报的数据，大体上能反应外洋上生意品价钱差距小于非生意品的快乐。不外，图表6中呈现的数据并不全面，比如典型的非生意品房地产莫得在图中列出。

　　图表6：外洋上生意品价钱差距一般会小于非生意品

　　注：黄金为上海期货交游所和纽约期货交游所12月30日当日价钱，iPhone为2025年9月9日上市时的官方售价，其余商品和服务价钱来自于Numbeo的生涯成本数据库，统计抑制2025年12月30日，统计时间区间为昔日1年。其中，Numbeo是各人最大的生涯成本数据库，包含各人1.2万多个城市的87万余名孝敬者提交的约968万条价钱数据。 费力起首：https：//www.numbeo.com/cost-of-living/，Wind，中金公司盘考部

　　与商品价钱视角比较，成本流动和市集预期对汇率的影响更大。购买力平价是从商品订价视角启程判断汇率是否合理，背后是新古典方针想维。在各人外汇交游边界远远进取生意体量、成本流动波动大的时间，仍然从商品价钱视角来评估汇率无疑与践诺差距较大。新古典框架觉得汇率和时常技俩齐有一个平衡值。但践诺是新古典框架无法诠释为什么践诺中有些国度恒久存在生意逆差，但其汇率并未系统性贬值，也弗成诠释为何有些国度恒久生意顺差却出现货币危急。

　　与此对应，（后）凯恩斯方针从财富价钱的视角来分析汇率，不否定实体经济和时常技俩的弥留性，但觉得在当代金融体系下，成本流动和预期变化组成汇率波动的核神思制，这个想维与践诺更为吻合。资金流动既影响短期汇率，也在恒久内影响汇率走势，购买力平价所决定的汇率水平可能一直够不上、以致在方进取也可能抓续偏离。（后）凯恩斯方针觉得，汇率未必有所谓的“平衡值”，即使有平衡，可能是多重平衡，何况不踏实。

　　总之，咱们觉得从商品视角来评估汇率是否处于合理水平是单方面的，漠视了更弥留的财富价钱身分。而用麦当劳这种貌似可生意品而本体中可能口舌生意品的售价来评估汇率就更分歧适了。

　　[1] 举例https：//www.ft.com/content/5bb8edd5-d204-492b-8c4a-eb91bb65c054

　　[2] Hufbauer， Gary Clyde， Erika Wada， and Tony Warren． The benefits of price convergence： Speculative calculations． Vol． 65． Peterson Institute， 2002．

　　[3] https：//data.bis.org/topics/EER

　　[4] Rogoff， Kenneth． “The purchasing power parity puzzle．” Journal of Economic Literature 34， no． 2 （1996）： 647-668．

　　[5] Parsley， David C．， and Shang‐Jin Wei． “A prism into the PPP puzzles： The micro‐foundations of big mac real exchange rates．” The Economic Journal 117， no． 523 （2007）： 1336-1356．

Source

著作起首

]article_adlist-->

　　本文摘自：2026年1月10日仍是发布的《中国宏不雅专题阐发：用麦当劳算汇率是误导》

　　张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988   

{jz:field.toptypename/}

　　黄亚东  分析员 SAC 执证编号：S0080523070016 SFC CE Ref：BTY091

　　段玉柱  分析员 SAC 执证编号：S0080521080004 SFC CE Ref：BWF061

Legal Disclaimer

]article_adlist-->

　　法律声明

特殊领导

]article_adlist-->

　　本公众号不是中国外洋金融股份有限公司（下称“中金公司”）盘考阐发的发布平台。本公众号仅仅转发中金公司已发布盘考阐发的部分不雅点，订阅者若使用本公众号所载费力，有可能会因穷乏对圆善阐发的了解或穷乏关联的解读而对费力中的要道假定、评级、方针价等内容产生交融上的歧义。订阅者如使用本费力，须寻求专科投资照管人的指导及解读。

本公众号所载信息、认识不组成所述证券或金融用具买卖的出价或征价，评级、方针价、估值、盈利推断均分析判断亦不组成对具体证券或金融用具在具体价位、具体时点、具体市集推崇的投资提出。该等信息、认识在职何时候均不组成对任何东谈主的具有针对性的、指导具体投资的操作认识，订阅者应当对本公众号中的信息和认识进行评估，凭据自己情况自主作念出投资决议并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载费力的准确性、可靠性、时效性及圆善性不作任何昭示或示意的保证。对依据或者使用本公众号所载费力所形成的任何后果，中金公司及/或其关联东谈主员均不承担任何神志的遭殃。

]article_adlist-->

　　本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不安妥前述条款的订阅者，敬请订阅前自行评估禁受订阅内容的顺应性。订阅本公众号不组成任何公约或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行动而将订阅东谈主视为中金公司的客户。

　　一般声明

　　本公众号仅是转发中金公司已发布阐发的部分不雅点，所载盈利推断、方针价钱、评级、估值等不雅点的赐与是基于一系列的假定和前提条款，订阅者唯一在了解关联阐发中的一谈信息基础上，才可能对关联不雅点形成比较全面的果断。如欲了解圆善不雅点，应参见中金盘考网站（http://research.cicc.com）所载圆善阐发。

本费力较之中金公司崇拜发布的阐发存在延时转发的情况，并有可能因阐发发布日之后的情势或其他身分的变更而不再准确或失效。本费力所载认识、评估及推断仅为阐发出具日的不雅点和判断。该等认识、评估及推断无需见告即可随时更正。证券或金融用具的价钱或价值走势可能受各式身分影响，过往的推崇不应作为日后推崇的预示和担保。在不同期期，中金公司可能会发出与本费力所载认识、评估及推断不一致的盘考阐发。中金公司的销售东谈主员、交游东谈主员以过火他专科东谈主士可能会依据不同假定和圭臬、罗致不同的分析才能而表面或书面发表与本费力认识不一致的市集辩驳和/或交游不雅点。

]article_adlist-->

　　在法律许可的情况下，中金公司可能与本费力中说起公司正在竖立或争取竖立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当磋议到中金公司及/或其关联东谈主员可能存在影响本费力不雅点客不雅性的潜在利益蹧蹋。与本费力关联的败露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的对于关联公司的具体盘考阐发。

本订阅号是由中金公司盘考部竖立并爱戴的官方订阅号。本订阅号中扫数费力的版权均为中金公司扫数，未经籍面许可任何机构和个东谈主不得以任何神志转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或援用本订阅号中的内容。

]article_adlist-->

]article_adlist--> 海量资讯、精确解读，尽在新浪财经APP

遭殃剪辑：郭建