源泉：IN咖

　　昨天（1月16日）下昼，仁桥资产夏俊杰的年度调换会如约而至。

　　脾气内敛的夏俊杰，每年王人给我方许多挑战。

　　自认不是那么擅长公开交流，但每个月的投资备忘录老是不缺席况且从不吞吐。每年度的投资交流讲满两小时，复盘、反想、预测和问答，再煎熬的年份也一点不苟。

　　2017年8月9日确立的仁桥泽源1期，从2018年到2025年，完整8个天然年度中，有7年拿到完全答复。

　　调换会一启动不休被夏俊杰拿来“懊丧”、反想的2025年功绩其实没那么差，推崇跟确立以来的年化答复差未几。仅仅跟同行和过往的我方比，有点平平无奇。

　　主讲程序跟年头的备忘录内容很呼应，但细节许多，比如为何完整错过科技股行情，以及对于投资逻辑的反想和优化。

　　这个复盘、想考的流程自己就很有道理道理。

　　听下来有几个点值得mark。

　　1、谈到曩昔几年的市集其实很感性，短期变量基本王人被充分订价了，但夏俊杰认为有一点永远莫得被充分订价的，即是中国无风险收益率的快速下行，并莫得带来股票资产尤其是低估值股票资产的估值进步。

　　从流动性角度看，2026年市集并不缺钱。当充裕的流动性遇上 “未被订价的无风险收益率下行”，低估值板块很可能会迎来系统性开发。

　　“这种开发，可能会有点像2014年下半年的行情，极度是一些众人并不耳濡目染的品种，反而会有更亮眼的推崇。这个市集其实是欠缺一次给低估值重订价的流程。”

　　2、谈到仁桥的逆向投资策略，夏俊杰说，其实莫得哪个行业是详情不会投、不会看的。逆向投本钱身即是要在别东谈主不关注的场所找差错订价的契机，范围必须饱胀广，不然根底挖不到契机。

　　“只不外每个东谈主、每家公司的才能圈不一样。对我来说，科技板块这样多年来一直是短板。不是我不看科技，而是即便花了元气心灵商议，得出的论断也偶而准确，对它的信心和置信度，远不如对其他行业。”

　　他也有在特定阶段不投的主张。比如2021年之后新动力零设立；对“茅指数”也有过零设立的阶段；咫尺对算力亦然零设立。

　　3、对于港股全体设立，夏俊杰说，仁桥在港股和A股的仓位是比拟均衡的，后续好像率会保管这个景色，不会特地加仓港股而减少A股。

　　他还讲到，“其确切牛市上半场港股往往跑赢A股，然而不才半场往往相背。随着市集将来在某个阶段逐渐过渡到下半场， A股的推崇可能会更好一些。”

　　4、从咱们拿到的仁桥资产某居品月度施展，前年一起看下来，全体行业的变化确乎不大，汽车和医药生物一直是前三的重仓行业。到前年底的时候，医药生物也曾稳居第一大重仓，地产股的比重也有上来。

　　问答程序中夏俊杰也坦言近期对医药行业比重有所增多，这从交流中不同角度谈到医疗边界时王人有呼应。

　　比如AI哄骗落地上，他极度看好是自动驾驶和AI医疗，跟他2025年头交流是一致的；比如他说医药是个门类复杂的行业，包含多样类型作风的公司，“逻辑上能找到多样万般的契机”。

　　在互动问答程序，针对众人问到的多样行业，夏俊杰亦然有一说一。对于众人热心的“2026年最大的风险”，他用一句话总结说，即是AI叙事的逆转。

　　照例，明智投资者（ID：Capital-nature）整理原汁原味的完整内容共享给众人。

　　2025年也曾曩昔了，客不雅来讲，仁桥交上了一份不让众人惬意的答卷。众人不惬意，我个东谈主更不惬意。

　　前段时分在公司里面投研总结反想会上，我梳理了我方最不惬意的两点。

　　第一，2025年是个结构分化特殊严重的市集，这种行情在我曩昔15年的投资生涯里并非初度碰见，2013-2015年、2020-2021年王人是雷同的市集结构。

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　　是以，这种极致分化的行情，客不雅讲我并不生疏，但曩昔的训导并莫得帮我更好地应酬此次挑战，这是我第一个不惬意的场所。

　　第二，咫尺仁桥通盘商议团队正处在历史上最佳的本事。不管是和2013-2015年我在公募的阶段比，照旧和2020年私募早期比，咫尺的投研实力王人是拔尖的。

　　但即便有这样好的投研补助，我照旧没能交出更好的收获，这亦然我挺难接受的一点。

　　这即是我对2025年最缺憾、最难以省心的两个方面。

　　不外说真话，曩昔这段时分，除了总结反想，我对我方说得最多的话即是 “要释然”。

　　投资这件事，评价维度从来不啻一个。收益率很紧要，波动率很紧要，投资年限相通紧要，对吧？说白了，你到底想在这个市集里干多久？如若想走得长久，就必须让我方的肉体和精神王人处在相对健康的景色，这是底线。

　　对仁桥而言，不管功绩猛烈，咱们王人能看到一多量客户和一又友永远信任、补助咱们。这份信任，也让咱们更有原理保持讲究的身心景色。

　　将来的路还很长，不心焦，咱们迟缓走。

　　按照惯例，交流会分为两部分：前边是我的演讲，后头是问答互动。

　　我的共享也和往年一样，分红三块内容：第一，追溯2024年底投资备忘录的预测终了情况；第二，总结2025年的市集感悟；第三，预测2026年的投资主张。

　　投资复盘，2025年预测“不足格”

　　先从备忘录的第一条预测提及，这亦然那时我认为最紧要的一条：2025年要爱重消耗主张的复苏。

　　咫尺把这个论断摆出来，我心里的味谈就像嚼着石头一样。毫无疑问，这是一个差错的判断。

　　从全年数据来看，国内消耗不仅莫得复苏反而不竭走弱。社零总数增速从2025年头就启动趋势性下滑，投资端亦然同主张走弱；房地产市集不管是销售价钱照故人游量，王人处在不竭下行的通谈里。

　　复盘当初作念出这个判断的起点，其实很表现。站在 2024年底的时点看，2025年的出口面对极大概略情味，因为特朗普的关税战好像率会落地。

　　出口承压的布景下，按照老例逻辑，政策会把提振消耗放在更杰出的位置。

　　事实也确乎如斯，2024年底的中央经济责任会议，明确将 “自便提振消耗” 放在了靠前的位置。恰是基于这样的政策导向和逻辑推演，我那时判断消耗板块在2025年会有亮眼推崇。

　　至于消耗复苏不足预期的深层原因，后头聊2026年预测时我会具体伸开。

　　这里面除了政策力度低于预期，还有更中枢的底层逻辑。但就限度而言，这条预测确乎错了。

　　备忘录的第二条预测是：连接看好市集全体推崇，同期港股会跑赢A股，红利ETF最具性价比。

　　这个判断，算是对错各半。

　　从全年走势来看，港股和A股确乎王人走出了牛市行情，况且港股全年涨幅跑赢A股，中枢原因照旧港股估值更低，安全角落更足。

　　在一轮上升周期的上半场，低估值的港股跑赢A股本即是好像率事件，只不外到了下半场，这个趋势往往会出现变化。

　　而对于 “红利ETF最具性价比” 的判断，全年来看是幻灭的，红利指数的推崇相当平庸。咫尺回头复盘，问题出在对利率环境的预判上。

　　如若利率环境是颤动走势，而非此前的单边下行，那么市集对高股息资产的偏好度天然会下降，这亦然制约红利股2025年推崇的中枢因素。

　　不外站在刻下时点再看，不管是恒生指数照旧沪深300指数，3%以上的股息率仍然具备性价比。这样的股息率水平，亦然补助刻下市集即便资格一轮飞腾，也莫得投入泡沫化区间、仍处在合理估值的重要基础。

　　是以在我看来，股息率的变化，永远是判断市集估值的紧要锚点。

　　第三条预测：债券资产会从单边牛市走向双边波动。这条判断，基本获得了考证。

　　2024年底，利率下行速率相当快，市集对债券牛市的预期也达到了顶峰。那时咱们作念出 “债市转向颤动” 的判断，中枢参考了日本的训导。

　　日本利率在1%-2%的区间横盘了许多年，而咱们的基本面情况远好于日本当年。

　　因此我判断，国内利率好像率会在1.5%-2.5%的区间内不竭较万古分。除非国际阵势或国内环境出现不可抗力因素，不然这个趋势不会唐突改换。这是咱们对利率的看法。

　　第四条预测：AI炒作之风会落潮，重点关注哄骗主张。这条判断，相通是完全差错的。

　　客不雅来讲，2025年仁桥功绩不足预期，中枢原因即是第一条消耗复苏和第四条AI判断的双双无理。

　　消耗判断固然错了，但好在咱们在组合构建时相对漫衍，设立的医药、免税、航空等标的，全年王人给组合孝敬了正收益。

　　是以消耗板块的判断无理，对组合的冲击其实有限。信得过的拖累，来自科技板块的设立缺位。

　　2025年咱们在算力边界基本是零设立。

　　那时的逻辑是：算力作为AI产业链的上游，从2022年底ChatGPT推出后，2023年、2024年也曾火了两年，2025年好像率会投入景气度下行阶段。咫尺看，这个逻辑的中枢问题在于判断时点太早了。

　　在我的投资框架里，算力就像是传统行业的勾引制造商，属于典型的早周期品种。这类行业的特质是，景气度达到一定阶段后，就会快速下滑，越往后，行业的概略情味越大而不是越安全。

　　这个产业规定的判断莫得错，但咱们对 “景气度拐点”的预判，过于早了。

　　事实上，2025年AI大模子的基础才能并莫得实现质的破损，不管是GPT-4照旧GPT-5，推出后王人没能带来颠覆性的变化。基础模子莫得破损，哄骗端天然难有亮眼推崇，除了机器东谈主板块在个别时段有脉冲式行情，全年AI哄骗主张的功绩和股价推崇王人比拟平庸。

　　这亦然咱们在科技板块错失时会的重要布景。

　　其实前年的备忘录里还有第五条，是对于通胀的判断。

　　那时没写进肃肃论断，因为确乎莫得造成完整表现的不雅点，我那时认为2025年的通胀走势很出丑得了了。这亦然咱们2025年没设立有色这类行业的原因。

　　了解咱们的一又友可能知谈，黄金咱们几年前曾重仓过，但好像两年前就全部清仓了，因为那时金价和黄金股涨幅也曾相当大，后续走势概略情味太高。

　　到2025年，我对这些行业的立场照旧看不了了，莫得十足把抓判断它们会连接飞腾，存在太多概略情因素。

　　固然过后看这个判断是错的，但我认为没什么可缺憾的。你看不清即是看不清，我不会为看不清的东西去下注。

　　追溯2024年底备忘录对2025年的这5个预测，客不雅讲，这应该是咱们写了8年投资备忘录以来，掷中率最低的一年，低于50%，这在以前的年份里从未出现过。

　　是以2025年功绩低于预期，我认为也在情理之中，阿谁时点的几个中枢判断王人出了问题。

　　2025 年市集投资体会与心得

　　最径直的体会即是，咱们竣工错失了通盘科技硬件的行情。

　　老到咱们投资作风的东谈主王人知谈，仁桥习尚用逻辑推演来构建投资组合，这是咱们的阻塞。你的逻辑比拟全面，陡立易遗漏太多东西，可能想的就更客不雅一点。

　　但逻辑有两面性。

　　用逻辑构建组合的公道很彰着：苟简高效，经管10亿规模和100亿规模的组合，中枢逻辑框架各异不大；但坏处也很杰出：逻辑再强，也总有出错的时候，而一朝逻辑错了，往往错得比拟离谱。

　　和逻辑主导对应的是从下到上 “翻石头找个股”的面容。

　　这种面容的公道是，个股契机多是孤苦事件，功绩孝敬相对矫健，掷中率也比拟沉稳；

　　但污点也很现实：一口角常空匮，需要多量细腻调研；二是随着规模增长，使用难度会越来越大，因为规模大了之后，很难找到饱胀多得当要求的优质标的。

　　2025年咱们在AI算力边界竣工踏空，很猛进度上即是因为一启动就用逻辑定下了主张，后续很难治疗。

　　其实这种差错，咱们在历史上也资格过，我梳理了一下，主要有两次印象真切的资格。

　　最早一次是2013到2015年经管公募居品的时候。

　　2009年我启动经管基金，到2012年王人比拟胜利，居品规模快速增长。而2013年，是我从业以来最祸殃的一年。

　　那一年是 “互联网 +” 和 “双创” 的飞腾期，创业板全年涨了80%多，沪深300是跌了近8%。

　　为什么出现这样极致的分化？那时市集的逻辑是上市公司王人要转型，比如自己是一个高PE的公司，去体外收一个低PE的公司，把通盘估值摊下来就很竣工。

　　市集上许多公司王人在作念外延式收购，但我那时的逻辑完全不认同这种模式。

　　和许多企业交流后我发现，收购容易整合难，协同效应才是收购的中枢，但许多公司根底没推敲这一点，致使有些即是为了收购而收购。

　　是以那时我完全不睬会市集热门，也不作念任何关系设立。众人去看2013年诺安纯真设立基金的季报，能彰着感受到我那时内心的纠结与祸殃。

　　固然2016年之后，这些外延式收购的问题启动聚合露馅，许多公司大规模减值，致使没到功绩情愿期就变脸，中小市值公司和创业板从2016年启动资格了长达3年半的熊市，泡沫迟缓被挤出，但2013-2015年那段时分的祸殃，唯有我我方最了了。

　　此次资格让我真切体会到，以逻辑主导去构建组合的时候可能会遭遇哪些问题。

　　到了私募阶段的2020-2021年又资格了这样一个市集，仅仅热门从创业板变成了“茅指数”和“新动力”。

　　在我那时的月报里写得很了了，我明确提议这种行情不可不竭。

　　那时市集崇高传着许多巨大叙事：比如茅指数因素股是中国最优秀的公司，新动力象征着中国从房地产期间过渡到低碳期间。

　　我讲过，比如像某光伏龙头公司的市值比五大电力集团市值加起来还大，这彰着不对理。（注：详见2020年10月9日月度不雅点）

　　不外客不雅说，2021年仁桥的功绩固然不算好，但也不差。原因在于固然我不认同市集热门逻辑，但阿谁阶段的组合里融入了许多从下到上挖掘的品种，比如化工边界的农化股等等。咱们买这些股票不是冲着新动力倡导去的，但客不雅上，2021年它们的股价大幅飞腾，确乎受了新动力飞腾的带动。

　　这两次资格的各异在于，2013-2015年是一个完全从上至下或者说纯正逻辑主导的一种面容；2020-2021年固然亦然逻辑主导，但其实是融入了许多从下到上的因素。

　　2025年咱们之是以在科技硬件边界推崇恶运，骨子上是重蹈了2013年的覆辙。逻辑不认同，然而从下到上并莫得爱重，也并莫得选出一些很好的品种。

　　如若那时能进步从下到上选股的权重，限度可能会好许多。

　　第二，前年我还有一个反想，这可能是更有价值的。

　　前边提到的那些差错，以后说不定还会再犯，没法保证完全不重叠，而2025年这一年，照旧有些场所属于作念的有问题、将来需要改、况且能够改的，即是通盘对国企投资的新通晓。

　　老到咱们投资作风的一又友应该知谈，咱们在国企上的设立权重不低的。

　　市集上对国企的深广看法是，相当一部分国企存在遵循偏低、对投资东谈主利益爱重不足的问题，它们的经营研究往往不是企业价值最大化，而是偏向治绩或其他方面。

　　但我我方一直比拟偏好国企，中枢是看中它的两个专有上风：

　　一是资源天赋的上风。许多国企掌抓了相当好的一些资源天赋，不管是执照上风或者是资源，或者是有一定支配性的资产，这是别的企业比不了的；

　　二是国企有一个比拟好的传承上风，固然这个经管层可能不行，然而如若他作念得真不行了，哪天也会被换掉。历久来讲，经管层是可以轮回的，不存在历久的公司治理永远王人不行的问题。

　　然而其实对于民企来讲，可能将来这个问题会越来越严重，即是民企的“创一代”退休以后通盘将来公司的发展问题。

　　我以前在备忘录和跟众人交流的时候也讲过，中国咫尺的民营企业绝大多数王人正在资格这样的一个传承或者交班的问题，到咫尺来看作念得并不是极度好。

　　是以你要推敲许多优秀的民企首创东谈主或者创一代退休以后，这个公司是否还有这样强竞争力的问题。

　　国企不太需要推敲这个问题。

　　许多国企因为公司治理的问题，它的股价其实是处在一个深度折价的景色，严重地被低估。咱们曩昔就很心爱这样一些标的。

　　但2025年反想的限度是，这类标的的中枢问题是什么？是熊市抗跌，但牛市里收益率可能不足；或者拉长周期看，这些公司能带来的答复够不上咱们的预期，这才是问题的骨子。

　　那怎样优化国企投资的策略？我想了两个主张：

　　第一，从头均衡 “估值折价” 和 “公司治理” 的权重。以前作念遴选时，如若有两个标的，一个治理更优但估值贵一点、折价少一点，另一个治理一般但折价更大，我好像率会选后者，认为折价大意味着飞腾空间更大。

　　但以后我会反过来，宁可遴选估值合理但治理明确更优的标的，这样作念可能才能信得过进步历久收益率。

　　第二，对国企标的进行分类施策，大体可以分红两类：强周期和弱周期。

　　对于强周期国企，投资逻辑无用治疗，曩昔怎样作念，以后还怎样作念。因为这类公司的中枢驱动因素是周期波动，不是公司治理，咱们赚的是周期上行的钱，不是治理改善的钱；

　　但对于弱周期国企，必须把公司治理的权重提到最高，要更审慎地评估经管层才能、激励机制这些因素，治理水平会径直决定这类公司的历久价值。

　　预测一：低估值股票迎系统性重订价契机

　　接下来聊聊对2026年的投资预测。我梳理了五个中枢主张，至于最终掷中率怎样，只可交给市集考证，但愿不要再重演2025年的缺憾。

　　第一个判断是，2026 年低估值股票会迎来一轮系统性重订价。

　　曩昔几年的市集其实很感性，短期变量基本王人被充分订价了。比如2025年出口超预期，那些具备全球订价才能、能 “安全出海” 的标的，股价推崇王人可以。

　　全球范围内的科技天然走得最佳，因为众人王人在憧憬新一轮的科技立异，王人在憧憬AGI期间的到来。是以，科技的股票也走得相当好。

　　而国内消耗疲软，消耗股全体走弱，也完全得当基本面逻辑。

　　其实这几年市集有一点，我认为还莫得被订价充分。曩昔三年，中国无风险收益率是在快速下行，但股票资产尤其是低估值股票资产还莫得资格信得过的估值进步。

　　这里有一个很重要的资金数据：以三年期为主的历久如期进款，2023年新增量高达9万亿。

　　为什么会出现这种情况？中枢是那时市集预期利率会断崖式下行，住户纷纷买入历久定存锁定高收益。

　　而这批三年期定存，碰巧会在2026年聚合到期。

　　要知谈，2023年定存利率还能接近3%，但咫尺唯有一点几。这批到期资金确乎可能会有一部分在2026年逐渐开释出来，颐养到股票市齐集，因为曩昔两年股市确乎蓄积了一定的获利效应。

　　从流动性角度看，2026年市集并不缺钱。当充裕的流动性遇上 “未被订价的无风险收益率下行”，低估值板块很可能会迎来系统性开发。

　　这种开发，可能会有点像2014年下半年的行情，极度是一些众人并不耳濡目染的品种，反而会有更亮眼的推崇。

　　这个市集其实是欠缺一次给低估值从头订价的流程。

　　2025年韩国股市涨幅76%，位居全球主要指数第一。名义看，这是三星、海力士等存储巨头受益于AI波澜的拉动，但深挖数据会发现，韩国市集的估值是从12倍抬升到19倍，金融、地产、电力、造船、汽车等低估值板块的龙头，涨幅相通可不雅。

　　反不雅A股，低估值板块的估值开发回迟迟莫得到来。我认为，这个流程很可能会在2026年发酵。

　　预测二：算力泡沫启动离散，端侧和哄骗仍需爱重

　　第二个判断可能听起来有点耳熟，AI算力泡沫将启动离散，端侧和哄骗主张值得重点关注。

　　但此次用数据谈话，可能更有劝服力。

　　2025年我判断算力景气度会下行，咫尺看确乎太早了，因为算力投资根底不是普通的固定资产投资，不是基于现款流和筹备的感性布局，而是一场 “武备竞赛”。扫数科技大厂王人不敢面对失去将来的风险，是以不计成土产货all in AI。

　　站在2026年的时点，咱们可以算一笔账。以好意思国七大科技巨头为例，它们咫尺每年的经营现款流好像7700亿好意思元，2025年本钱开支就花了4000多亿，剩下的3000多亿全部用于分红和回购，这险些是把现款流王人用已矣。

　　如若2026年本钱开支再增长20%到30%，就需要新增 1000多亿资金。这笔钱从哪来？经营现款流也曾分已矣，只可靠股权或债权融资。但不管是哪种面容，王人不是市集兴奋看到的。

　　可能有东谈主会说，大厂的经营现款流会不会增长？这里要说明的是，这七大公司里包含了英伟达，英伟达的现款流和收入增速王人很快，但它基本不承担算力产业链的本钱开支。

　　而这七大公司咫尺的估值也曾回到了2021年好意思股高点的水平。

　　每年4000多亿的本钱开支，按5年折旧算，每年要计提近1000亿折旧。但咫尺全球AI联系的径直收入，比如OpenAI一年也就100多亿好意思元，几家加起来也就几百亿规模，连一年的折旧王人隐蔽不了。

　　如若将来本钱开支连接扩大，每年的折旧就会不休增多。

　　将来大厂将面对双重压力：一是折旧增长统一利润，拖累当期功绩；二是现款流弥留，要么融资，要么缩小分红回购比例。

　　2026年我认为会是一个拐点。具体的信号，可以关注大厂的年报和一季报，好像到三四月份，就能看出面绪。而这种逻辑一朝回转，着落会像滚雪球一样剧烈，就像 2021-2022年的新动力板块。

　　是以，我对通盘上游硬件算力这块的立场确乎相当严慎，也不会去参与。哪怕再错一次，我也不会去博弈这个主张。

　　接下来再说端侧和哄骗主张。

　　2025年因为基础模子莫得破损，哄骗端也没东谈主关注。但2026年我认为，哪怕模子才能偶而有大的破损，AI哄骗类股票也偶而莫得契机。

　　因为在大规模算力部署完成之后，AI哄骗即是 “AI信仰”的独一但愿所在。这也得当泡沫发展的规定：一般泡沫王人是先往深度发展，到一定进度之后就会启动向广度扩散。

　　咫尺AI的泡沫，可能就到了从深度向广度扩散的阶段。

　　具体方进取，前年咱们布局的自动驾驶、AI医疗，2026年仍然是历久看好的边界。

　　为什么咱们看好这些主张？

　　先看自动驾驶。2025年其实也曾有了一定进展，比如最近特斯拉车主在好意思国实现了无东谈主禁受的跨州行驶，这即是个了不得的跳动。

　　但我认为，市集对自动驾驶的通晓，其实存在一个误区。

　　前年我去见一家作念智驾芯片的公司，雇主说他们还有许多顶点场景的问题没经管，认为这个事极度复杂。但那时我就有个疑问：确凿需要经管那么多顶点场景吗？这就像咱们每个东谈主王人会加减乘除，但你确凿会把每一谈加减乘除题王人算一遍吗？驯服不会。

　　是以我不认为模子作念得越复杂越好，九游有的时候作念到一定进度，把它作念苟简才是对的。

　　咱们能允许东谈主犯差错，却极度怕机器犯差错，但我认为应该允许机器犯错，只消它犯错的概率远远低于东谈主，比如唯有东谈主的千分之一、万分之一，那就完全可以接受。

　　这就好比让爱因斯坦去作念高中生物理题，让他连作念一万谈，他就能全对吗？偶而。但他就算错几谈，他照旧爱因斯坦，水平照旧远超高中生。

　　是以不可因为机器可能犯错，就狡赖它的价值。我认为自动驾驶朝夕会破损，况且会是相对容易破损的主张。

　　再看AI医疗，这是对东谈主类最有价值的AI哄骗主张之一。咫尺众人用AI器具的时候，除了漫谈，许多东谈主王人会上传我方的病例，让AI赞知晓答，我我方也会这样作念。

　　特地据统计，AI器具的Token援用量里，除了代码联系内容，最多的即是医疗联系的。是以AI医疗，驯服是历久紧要的主张。

　　我个东谈主很看好这两个赛谈。

　　另外前年年底还有个事值得聊一聊，即是AI手机。这类居品出来之后，很快就没了声量，不一定是完全早夭，可能还有后续，但确乎遭到了阿里、腾讯这些巨头的调和阻挡。

　　众人王人认为AI手机是将来的主张，但我认为它要想凯旋，必须经管两个中枢问题。第一个是个东谈主信息安全问题；第二个是产业链利益分派和平台生态建设问题。

　　这需要时分，需要创新，需要监管，也需要各方配合，是以我预期AI手机的落地不会太快。

　　中国东谈主的机灵就在于用增量经管存量问题。手机是个巨大的存量市集，利益关系盘根错节，上来就想校正它太难了。

　　那怎样办？可以从增量结尾源泉，比如智能眼镜。

　　智能眼镜是全新的结尾，给了扫数公司一个从头起跑的侦察场。各家可以在这个新赛谈上作念多样尝试和探索，说不定就能蹚出一条各方王人能接受的新路。

　　是以我认为，2026年智能眼镜的发展是势必的，况且可能也很有道理道理，这亦然我在端侧比拟垂青的契机。

　　全体来看，2026年AI边界，我认为在端侧和哄骗上头，应该能找到不少契机。

　　预测三：住户资产同比有望信得过转正，消耗好像率企稳

　　消耗是2026年绕不开的话题。

　　前年消耗板块推崇很差，除了政策力度低于预期还有一个更紧要的原因：2025年住户资产总量是下降的。

　　这里面最大的拖累，照旧房地产。地产在住户资产中的占比蓝本就高，2025年的不竭下行，对住户资产的冲击远超其他资产。

　　我认为，信得过的拐点会出咫尺2026年。

　　按2021年于今，比如一线城市房价平均跌幅35%来看，咫尺住户的房产市值可能也曾降到了200多万亿。就作为念个最悲不雅的假定，2026年房地产再跌10%，对住户资产的拖累也就20多万亿。而2026年，进款、资管、保障、股票这些资产的增长，完全可以把这20多万亿的缺口补上。

　　2025年补不上，是因为那时地产下滑的缺口有30多万亿，其他资产的增长跟不上；但到了2026年，地产基数也曾降下来了。

　　是以2026年住户资产会信得过企稳。随着资产端的企稳，消耗改善会是好像率事件。

　　从最近几个月的数据也能看出面绪：一些高端消耗比如说像挥霍，包括箱包、钟表、免税等这些行业的景气度王人在角落进步，这即是 “春江水暖鸭先知” 的信号，属于消耗复苏的早期景色。

　　另外，政策层面也值得期待。2025年政策要点不在消耗，其实很好相识。

　　那时和好意思国的关税战牵动着扫数东谈主的神经，保出口是重中之重；同期在中好意思抵御的大布景下，补短板、发展新分娩力是首当其冲的任务，亦然最紧要、最蹙迫的。

　　但到了今天，当咱们看到出口也曾企稳，中国出口的竞争力也曾半疑半信的时候，政策要点就有了颐养的基础。此次中央经济责任会议也从头强调了消耗，明确要推动内需。

　　我信赖该来的政策迟早王人会来，是以2026年咱们抵消耗联系政策照旧抱有一定预期的。

　　预测四：“反内卷”具有策略性道理道理，短期遵循会有分化

　　我认为最初要明确一点，“内卷”不完全是个贬义词。

　　内卷的骨子是什么？其实即是咱们中国东谈主兴奋多干活、少休息，更劳苦、作念事更负责，兴奋用更低的成本办成一件事。

　　客不雅讲，这种特质是中国制造业不战而胜、成为 “卷王”的中枢原因之一，是有它的上风的。

　　但到了刻下这个阶段，内卷的负面遵循也曾卓著了正面价值。热烈的内卷会导致资源浪掷，企业深广不获利，财务风险不休累积，还会加重通缩压力，住户收入增长乏力，最终又反过来扼制消耗……是以咫尺提“反内卷”，是有策略性道理道理的，主张驯服是对的。

　　但“反内卷”的遵循，不同行业天差地远。

　　咱们驯服更兴奋投资那些反内卷容易出遵循的行业。从逻辑上来讲，竞争样子苟简、玩门户量少、各家成本弧线各异不大的行业，反内卷凯旋的概率更高，遵循也更彰着；反之则很难告成。

　　我举两个例子，即是航空和啤酒。

　　这两个行业完全得当刚才说的条目。竞争样子苟简，况且基本王人是国企主导。

　　航空业即是三大航占完全主力，民营航空份额很小；啤酒行业亦然几大国企加少许数外资，没什么民企参与。同期，它们的成本弧线各异不大。

　　这样的行业，反内卷很容易达成共鸣。

　　比如航空业，曩昔几年资格了疫情的 “冰河期”，日子就没好过，咫尺不管是航空公司照旧监管层共鸣王人很一致：行业得获利了。

　　是以从前年的9月、10月份启动，航空票价也曾转正，反内卷的遵循也曾清楚。

　　啤酒行业亦然如斯。十年前的啤酒行业，内卷打得有多惨烈，众人应该还有印象。

　　各家为了抢份额，价钱战打得头破血流。但打完之后众人发现，不如有序竞争，把吨酒价钱迟缓提上去，向国际水平逼近。

　　是以从那会儿启动，通盘行业的吨酒价钱稳步上行，竞争烈度大幅下降。这是更为凯旋的反内卷案例。

　　再说说反内卷难告成的行业。

　　包括最近（股价推崇可以）的光伏行业，需要的时分可能就很长。

　　玩家太多，光有规模的企业就有几十家，况且基本王人是民营企业，各家的成本弧线各异极大，有的成本低到离谱，有的却高得吓东谈主。

　　最近市集监管总局对光伏协会出台监管方法，也点明了一个中枢原则：反内卷不可变成变相支配，这驯服是不允许的。

　　雷同的行业还有许多。

　　咱们2025年商议过一个很小的化工子行业，就有四家玩家，业务基本王人是出口。这个行业小到不会引起监管关注，蓝本各家想调和控价保利润，但临了照旧失败了。

　　中枢问题就在于企业生涯景色天差地远：龙头企业成本最低，有控价的底气；但排行靠后的企业，现款流也曾紧绷到连职工工资王人快发不出来了，控量保价对它们来说，就意味着公司现款流崩掉了。

　　这种情况下，行业共鸣根底无从谈起，也无从凯旋。

　　是以反内卷，咱们要甄别、要找对赛谈。

　　我一直强调的是反内卷的同期也要反支配。内卷不完全是坏处，支配却莫得任何公道。反内卷可能唯有中国在提，但反支配是全天下的共鸣，每个国度王人有反支配法，即是因为支配的危害太大了。

　　预测五：从“全球订价、安全出海”到“全球投资、服务土产货”的颐养

　　2025年出口企业的推崇其实很可以，全年出口增速好像6%以上，贸易顺差更是创下历史新高，这和一年多前众人的预期完全不一样。

　　一方面是咱们在关税战中的应酬相当出色。好意思国缩小芬太尼关税后，中国的全体关税水平也曾回到了关税战之前，基本莫得被额外加征；反不雅好意思国，却把关税压力颐养到了盟友和其他国度身上。

　　另一方面亦然更中枢的原因，中国制造业出口企业的竞争力照旧半疑半信的。从2018年于今，资格了多轮磨真金不怕火，中国制造业的韧性和实力，有目共睹。

　　这亦然2025年那些具备全球订价才能、能 “安全出海”的标的，股价推崇亮眼的底层逻辑。

　　不外2026年，出口企业最大的风险可能来自汇率波动，东谈主民币存在较大的增值可能性，这一点需要密切关注。

　　对于出口企业来说，2026年最佳的策略是从 “安全出海” 转向 “服务土产货”。道理很苟简：中国企业的竞争力再强，也不可能把全天下扫数的生意王人作念完，更不可把其他国度的企业王人 “卷死”，这不是一种历久可不竭的发展模式。

　　曩昔两年，我去了几趟东南亚，包括越南、印尼，感喟很深。尤其感到欢娱的，是那些信得过扎根当地、服务当地的企业。

　　它们不再是苟简地把产能颐养出去，而是取之于当地，服务于当地，造福于当地，既给我方带来了可以的收入，也为当地创造了处事、拉动了经济增长。

　　这样的企业其实有许多，比如OPPO、极兔、蜜雪，还有海尔在当地布局的电器公司AQUA，它们王人在东南亚市集作念得申明鹊起。

　　我越发认为，这才是中国企业出海、参与全球竞争相当好的范本。将来在这个方进取，也能够找到相当多的一些契机。

　　对于全球市集的两个中枢扩充

　　2025年全球市集王人推崇相当好，好意思、欧、日、韩、澳大利亚等发达国度基本上股票市集全部王人创新高，主要发展中国度的市集亦然新高，比如印度、印尼、越南、墨西哥、巴西等。

　　中国不管是港股照旧A股，离新高王人还有很大的距离。

　　我这里有两个扩充或者是两个有道理道理的论断：

　　第一个，2025年展现出了全球股票市集相当强的一致性，众人王人同涨。仁桥自己认为国外设立的作用是很大的，因为它能够漫衍风险。然而如若当全球的股票市集展现出相当强的一致性的时候，其实这种设立的价值是不才降。

　　这是咱们的第一个感喟和体会。

　　第二个，中国通盘2025年的股市推崇比拟温存，如若看2026年股票表象，我认为中国这边会独好。

　　有东谈主问“这是你的不雅点照往事实？”这驯服是咱们的不雅点，但亦然咱们的愿望。

　　问答互动程序

　　问题1

　　你在2026年预测中提到了低估值板块的系统性重订价契机，能否具体共享下看好的行业或重点关注的主张？

　　 夏俊杰 从具体行业来看，这类契机漫衍在多个边界，况且每个行业里其实王人有不少很好的品种。比如行业层面有建筑，还有一些基本消耗。

　　筛选起来无非即是几个维度：要么按市盈率（PE）筛，要么按市净率（PB）筛，要么按股息收益率筛。

　　按这三条程序去筛，能找出许多得当条目的公司。

　　毕竟像沪深300指数刻下的估值，好像也就12倍傍边，处于相对低位。是以我认为这是一次系统性契机，各个板块里基本王人能挖到合适的标的。

　　问题2

　　曩昔一年多市集变化很快，作风和资金偏好切换往往。仁桥每年和会过年度策略共享不雅点。想领导在这种快速变化的市齐集，你认为该怎样想考和应酬？

　　 夏俊杰 为什么咱们一年最多就交流一次？我认为交流一次可能也够了，因为咱们不太会一年之中作念很往往的变化，固然我承认这个市集是在变化的，然而咱们不会作念太多变化。

　　这个习尚其实十几年前就养成了。当你给别东谈主讲将来的布局时，最初要看得长久一些，别纠结于这一两个月的行情，讲短期波动莫得道理道理，一定要安身更长的时分维度，再倒推这个维度下该作念哪些责任。

　　当你把眼神放长久后，短期的波动、作风的切换，其实就很难对你产生大的影响了。

　　天然，适合的治疗照旧会有的，比如AI哄骗主张，如若后续契机越来越明确，咱们也会更积极地去挖掘。但中枢逻辑、基础设立是不会变的。

　　就像我刚才说的，2025年咱们功绩不好，中枢即是前一年年底的预测掷中率是不足格的景色，预测没终了，功绩天然上不去。

　　从投资作风来讲，咱们相对矫健，每年的换手率驯服也不高。

　　问题3

　　仁桥曩昔一段时分一直有设立医药板块，咫尺看起来医药行业的设立占比还在进步。你对医药行业有什么样的不雅点和判断？

　　 夏俊杰 医药行业就像一个“小本钱市集”，里面林林总总、麻雀虽小五脏俱全，多样作风的标的王人有。

　　有些医药公司是纯价值型的，即是靠拿股息；有些是纯消耗属性，随着消耗情绪走，消耗景气度高它就好；有些是纯科技类的，比如作念创新药、小核酸的；还有些是作念服务的，属于服务业限制。

　　是以这个行业隐蔽的维度很广，逻辑上能找到多样万般的契机。

　　曩昔这几年，医药板块里推崇最佳的应该是创新药，这个板块在国际上也很亮眼，其他板块王人比拟平庸，不管是价值类、消耗类，照旧偏服务的，推崇王人一般。

　　全体而言，咱们在医药边界永远能找到可以的契机。即使2025年咱们在创新药上没太多布局，但医药板块全体给组合带来的照旧正孝敬。

　　本年我认为医药行业里，依然能找到许多咱们认同、且有契机的标的。最近咱们在这个板块的设立比例照旧有所进步的。

　　问题4

　　咫尺油价、汇率王人呈现利好航空的态势，这是否意味着2026年航空行业会有更好的契机？你怎样看航空行业将来的空间？

　　 夏俊杰 航空的基本趋势照旧处在一个进取的景色，各方面逻辑王人比拟顺。

　　况且2026年，可能是疫情之后第一年，咱们能看到航空行业有可以的功绩终了。在这种情况下，航空股照旧有空间的。

　　但真要说航空股到底值若干钱？坦率讲，我认为航空业的贸易模式不算极度优秀。因为它受太多不可控因素影响：油价、汇率、客座率，还有宏不雅经济波动，这些变量基本王人不在咱们掌控范围内。

　　从咫尺来看后续应该还有上升起间，仅仅众人别预期它能像科技股或其他高弹性品种那样，有爆发式的大空间。它的估值是实打实的，把全球的航空公司作念个对比，好像就能算出一个合理区间。

　　是以对航空的论断是，有空间，但预期别太高。

　　问题5

　　对于周期类行业，尤其是化工板块，2026年从投资角度会关注吗？怎样设立？

　　 夏俊杰 历史上有色和化工基本是不分家的，有色涨化工普通也会随着动，但前年有色涨得许多，化工却很平庸，中枢原因有两个。

　　第一个是油价低迷。前年油价应该是大类资产里推崇最差的之一，油价疲软径直拖累了通盘化工行业的景气度。

　　第二个是产能问题。化工行业的产能弹性很大，受资源的拘谨莫得那么大，然而中下流的产能弹性很大。

　　中国化工企业在2021年之后践诺上资格了一轮相当的扩产周期，2023年启动产能就陆续开释了。从那之后，行业供大于求的问题就越来越严重。

　　是以化工行业亦然刻下反内卷的紧要边界，毕竟产能多余比拟杰出，这也导致多数化工品价钱咫尺王人处在历史低位。

　　这个价钱水平下，企业驯服不会再新增投资，将来行业的本钱开支基本就停滞了。

　　后续就看需求复苏和油价回升的节律，只消这两方面迟缓好转，化工行业的供需错配就会缓解，企业功绩天然会起来。

　　化工行业自己也很杂，是以照旧要靠“翻石头”迟缓挑，里面驯服有契机。

　　问题6

　　咫尺白酒也曾跌了很久、跌了许多，想领导你对白酒将来一段时分的不雅点是什么？

　　 夏俊杰 白酒这些年的销量是在萎缩的，但价钱一直在涨，况且价钱弹性还很大。是以白酒曩昔功绩好，中枢是靠价钱飞腾和行业聚合度进步，是在这样的大布景下实现的。

　　我认为咫尺白酒行业其实是在还历史欠账，曩昔价钱涨得太多了，在刻下的经济环境下，这种高估值、高价钱需要回来感性。

　　客不雅来讲，白酒的消耗东谈主群确乎也在变少。我身边就有这样例子。

　　白酒的公道是什么？它的贸易模式确乎太好了，它莫得什么库存的问题，莽撞放，也不需要作念许多的投资，莫得本钱开支，它的贸易模式确乎相当优秀。

　　天然在咫尺的这个阶段，啤酒可能照旧会好于白酒，不管是矫健性照旧各方面，但白酒可能弹性会比拟大。

　　在众人证明消耗回暖的时候，白酒应该会有契机。只不外这个事需要再去评估，我倾向于认为白酒将来的一年也会有契机。

　　问题7

　　你认为小微盘股激勉系统性风险的可能性大吗？另外，2026年市集最大的风险来自那儿？这些风险是否会压制此前看好的低估值板块推崇，或改换市集情绪与趋势？

　　 夏俊杰  如若用一句话总结2026年最大的风险，那即是AI叙事的逆转。如若AI哄骗端永远打不开风光，算力的逻辑天然也站不住脚，通盘AI趋势的回转，会是2026年最需要警惕的风险。

　　但从咫尺来看，AI哄骗照旧在往九行八业渗入。固然这些哄骗偶而是颠覆性的，但这种渗入是实确切在发生的。

　　至于具有颠覆道理道理的破损，就像我之前提到的，我照旧会重点盯着自动驾驶这个边界。如若自动驾驶王人无法实现破损，其他边界的颠覆性契机可能会更难出现。

　　至于中小微盘股，客不雅来讲，我之前有一篇月报专门作念过对比，把中国、日本、好意思国的中小微盘股市值占比、成交量占比作念了数据梳理，咱们的占比好像是东谈主家的10倍以上，这种差距迟早是要修正的。

　　只不外修正的时分点可能不是咫尺，也许会在这轮牛市收尾之后，就像2016年到2019年那段时分的市集样子一样，在将来某个节点重演。

　　问题8

　　2026年如若投国外，你认为最大的风险或牵记的点是什么？从历久角度，作念好国外投资最紧要的是什么？

　　 夏俊杰  2026年国外投资最大的风险，驯服是汇率风险。这一点2025年其实也曾有初步清楚了，2026年我认为这个风险会进一步加大。

　　你可能股票自己赚了钱，临了汇率波动把收益吃掉不少，比如买日本股票，一年下来股票涨了20%，限度汇率波动吃掉10个百分点。

　　是以本年国外投资，汇率波动必须重点考量，不管是好意思元照旧东谈主民币，波动幅度好像率王人会比往年大。

　　从历久来看，国外投资我认为要作念好两件事。

　　一是爱重宏不雅商议。咱们没法对国外列国的经济、企业作念太细腻的商议，但一定要找肉眼可见的契机，即是从大的宏不雅数据、行业趋势上，能明确判断是合理的、有契机的标的。

　　天然这种契机客不雅来讲并不好找，是以宏不雅商议的中枢是把控大主张，确保所投的国度别出大问题，或者能找到彰着被错配的行业契机。

　　二是培养国外投资东谈主才。懂国外市集、又兴奋花元气心灵深耕的东谈主才太稀缺了，咱们也在成心志地储备这方面的东谈主才，这是历久作念好国外投资的基础。

　　问题9

　　怎样看待港股互联网公司的投资契机？ 2026年对港股全体会连接加仓，照旧保持现存不雅点？

　　 夏俊杰  港股互联网公司曩昔三年推崇王人可以，咱们前年如若说有获利，互联网板块可能是孝敬最多的。

　　2026年以后，互联网的公道和坏处其实很彰着。

　　不好的一点是，曩昔这几年互联网公司的功绩王人有一个比拟好的增长，到2026年以后，可能会出现功绩增速上的下滑。

　　好的一点在于，这些互联网大厂依然是中国经济里最有活力、最有竞争力的一批企业。尤其是AI这样的叙事如若不竭激动，它们好像率照旧这个行业里作念得最佳的一批公司。

　　是以在新事物破损上，这些企业必须要爱重。

　　况且曩昔两年，固然全体互联网走势可以，但也有个别公司（股价）推崇欠安。

　　咱们从逆向投资的角度，也在挖掘这些被市集萧疏的公司，密切关注它们是否存在被差错订价的契机，是以对互联网行业全体照旧持积极立场。

　　至于港股全体设立，咫尺咱们在港股和A股的仓位是比拟均衡的，后续好像率会保管这个景色，不会特地加仓港股而减少A股。

　　其确切牛市上半场港股往往跑赢A股，然而不才半场往往相背。随着市集将来在某个阶段逐渐过渡到下半场， A 股的推崇可能会更好一些。

　　问题10

　　在你通盘逆向投资的框架里，有莫得详情不会投、不会看的主张？以及怎样逃匿价值陷坑？

　　 夏俊杰  其实莫得哪个行业是详情不会投、不会看的。

　　逆向投本钱身即是要在别东谈主不关注的场所找差错订价的契机，范围必须饱胀广，不然根底挖不到契机。毕竟大多数东谈主不看好的东西可能确乎也不太行。

　　只不外每个东谈主、每家公司的才能圈不一样。对我来说，科技板块这样多年来一直是短板。不是我不看科技，而是即便花了元气心灵商议，得出的论断也偶而准确，对它的信心和置信度，远不如对其他行业。

　　但在特定阶段，我会刚毅不看某些主张。比如2021年之后，新动力咱们即是零设立；之前对茅指数，咱们也有过零设立的阶段。咫尺对算力，咱们亦然零设立，哪怕它再涨，也和咱们不要紧。

　　对于逃匿价值陷坑，咱们以前也掉进去过，总结下来无非两类情况：

　　第一，公司或行业被颠覆。那时看着低廉，后续才发现基本面也曾被透顶改换。

　　第二，行业是高风险贸易模式。比如杠杆率高、欠债重，一朝投入行业不稳如期，功绩弹性也会很大，很容易出问题。

　　至于其他情况，比如商议初期认为公司能打80分，后续随着深入了解，发现功绩不足预期下调到70分……这不算价值陷坑，仅仅商议逐渐深入的正常流程。

　　咫尺咱们筛选新标的时，最初要问的即是 “会不会掉进价值陷坑” 这个问题。当你把这个问题作为一个预设，践诺上你会很爱重这一点，好像率上是OK的。

　　问题11

　　曩昔几年主不雅策略组合面对不少磨真金不怕火，2025年有所回暖。想领导你怎样看待主不雅策略的价值及将来推崇？

　　 夏俊杰  主不雅策略驯服是有价值的。这个市集最终会达到一个均衡，主不雅资金和量化资金会在某个比例上矫健下来。

　　如若市集全是量化资金，就枯竭了感性订价的主体，那谁来给企业合理估值呢？是以均衡是势必的。

　　但客不雅来讲，主不雅投资是个比拟空匮的活，量化靠机器施行，相对更高效。这两种策略的推崇，和市集是否有表现基本面干线联系：有基本面补助的时候，主不雅策略往往推崇更好；莫得明确基本面干线、市集波动大的时候，量化策略可能更占优。

　　曩昔这些年量化对主不雅的上风比拟彰着，一方面亦然因为这几年经济全体处于游荡期，空匮新的增长动能，基本面亮点未几。

　　如若将来经济能找到新主张、基本面干线表现起来，主不雅策略好像率会有更好的推崇，不会出现一边倒的情况，最终照旧会回来均衡。

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