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　　半导体|台积电Capex引导超预期，先进制程国产替代开启国产开导成长大周期

　　起原：中信证券盘问　文|徐涛  夏胤磊  王子源

　　台积电2025年功绩创记录，2026年景本开销大幅上调，标明了AI算力与先进制程带来的捏续红利。濒临国内百万片级的先进产能缺口，国内晶圆厂正迎来扩产高涨，为开导市集开释出千亿好意思元的空间，且国产化率有望完结翻倍增长。基于先进制程与国产替代的双轮运行，咱们看好半导体开导的投资机遇，淡薄善良具备平台化才气的领军企业及高弹性细分龙头。

　　▍台积电2025年凭借AI与3nm制程运行完结功绩创记录增长，2026年景本开销至520-560亿好意思元超市集预期。

　　台积电于1月15日公告2025年功绩，2025年，台积电凭借AI波浪下高效力运算（HPC）业务的强盛爆发（全年收入占比升至58%）以及3nm制程的全面限制化，完结了2025年营收1220亿好意思元（同比大幅增长35.9%）与毛利率近60%的很是功绩。受益于AI算力需求强盛拉动，公司先进制程（7nm及以下）营收占比达77%，其中3nm与5nm制程洽商孝顺63%的晶圆销售金额。2025年包摄母公司净利润达1.72万亿元新台币，同比增长超30%，创历史新高。

　　2025年公司成本开销达409亿好意思元，预测2026年，台积电给出了较为激进的成本开销（Capex）引导，公司意象2026年景本开销升至520亿至560亿好意思元，远超此前市集预期的450-480亿好意思元区间，其中70%-80%投向先进制程，10%-20%用于先进封装、测试与掩膜制造。这一超预期插足不仅标记着2nm制程量产周期的提前开启，更反馈了公司在CoWoS等先进封装界限加快扩产以派遣日益紧缺的AI算力芯片需求的战术决心。

　　▍台积电Capex的超预期增长，侧面印证了大师AI算力需求仍处于需求更生的上升期，鼓舞半导体开导需求的快速增长。

　　把柄EETIMES对2025年至2035年的大师半导体市集的预测，开云体育官网大师半导体销售额有望从2025年的680亿好意思元进步到2035年的1741亿好意思元，CAGR为9.9%；其中做事器、数据中心和存储对半导体的需求将从2025年的156亿好意思元快速进步到2035年的826亿好意思元，CAGR为18.6%，显贵高于半导体举座。

　　从产能看，EETIMES意象大师半导体制造产能有望从2025年的1120万片/月增长到2035年的1900万片/月，CAGR为5.4%。其中，在AI需求的拉动之下，7nm及以下的先进逻辑产能意象2025-2035年CAGR增速约15%；DRAM的产能2025-2035年CAGR增速约7%。产能的快速延迟带动大师半导体开导市集限制捏续增长，2024年大师半导体开导市集限制超1000亿好意思元（SEMI数据），2018~2024年CAGR为8.7%；SEMI意象2025年大师半导体开导市集限制将达到1210亿好意思元，而2026年市集限制有望赓续增长至1390亿好意思元，主要受先进制程升级、新兴市集需求（AI、自动驾驶等）及列国脉土产能的快速延迟鼓舞。

　　▍国内变成“AI算力高增”与“先进制程国产替代”的双轮运作事貌，先进制程产能缺口在100万片以上。

　　把柄SEMI的预测，大师7纳米及以下的先进逻辑制程产能在2024年约为每月85万片，并将在2028年增长至每月140万片。其中，九游体育官方网站台积电和三星占据了绝大部分份额。中国大陆在先进逻辑界限与寰球最初水平还存在差距，把柄SEMI，咱们测算面前国内7nm及以下产能仅占大师不足5%份额，然则按照SEMI数据，当今中国大陆半导体需求占大师约35%，咱们意象将来会迟缓填补产能缺口，带来5~6倍的扩产空间。把柄TrendForce数据，咱们测算2025年大师存储芯片产能在350~400万片/月，国内产能占比仅为10%傍边，而中国事大师最大的智高东谈主机、PC和做事器市集，奢靡了大师跳跃30%的存储芯片。因此，存储界限的产能缺口仍然弘远，自给率不足，国内可拓展空间有2~3倍的产能。因此咱们意象将来国内先进制程（先进存储+先进逻辑）会捏续扩产，缓缓填补国内百万片月产能以上的缺口，对应着数千亿好意思元的开导投资市集。

　　▍当今半导体开导国产化率仅30%傍边，将来看到翻倍以上空间。

　　受到好意思国对华半导体开导出口缓缓增强的影响，国内主流晶圆厂为了派遣供应链风险，正在积极构建“非好意思系”开导供应链，这为国产开导提供了一个快速成长的窗口期。在原土晶圆厂的支持下，国产开导厂商得回产线考证和迭代契机，从去胶、清洗等训练措施，到刻蚀、薄膜千里积（PVD/CVD）、化学机械抛光（CMP）等中枢措施，国产开导正在加快从“能用”迈向“好用”，从训练制程向先进存储和先进逻辑产线不休浸透，国产化率捏续进步。国产化空间来看，把柄中国招标网表露的开导采购情况测算，2022年开导国产率约18%，咱们意象2025年受益于DRAM和3D NAND存储产线的国产化率快速进步，国产化率有望进步至约30%；2026年有望进步至35%傍边。将来咱们意象国产化率缓缓进步至60%~70%，带来国产化率翻倍的增漫空间。

　　▍风险要素：

　　大师宏不雅经济低迷风险；海外政事环境变化和交易摩擦加重风险；卑劣需求不足预期；AI翻新不足预期；国产替代进度不足预期；国内晶圆厂扩产不足预期；先进制程技艺发展不足预期；卑劣厂商竞争加重；通胀导致的原材料加价风险；制裁加码的风险；汇率大幅波动等。

　　▍投资策略：

　　在AI波浪和国产替代的双重运行下，咱们意象中国大陆为填补百万片以上的先进产能缺口而进行的捏续性、大限制投资。此外，在“国产替代”这一中枢逻辑的加捏下，国产开导厂商的需求变得愈加内生和捏续，其成长性解脱了大师半导体周期的敛迹，呈现出穿越周期的才气，为国产开导厂商带来长达5~10年的黄金发延期。

　　淡薄重款式切在刻蚀、薄膜千里积、清洗、CMP等中枢开导界限已完结技艺冲破、得回头部客户考证、并具备平台化布局才气的龙头企业，以及在光刻、涂胶显影、量检测、测试等具备国产化率弹性的开导公司。这些企业不仅将深度受益于本轮历史性的产业机遇，更有望在大师半导体开导市辘集，成长为具有海外竞争力的国内厂商。淡薄善良行业代表性平台型公司，以及细分赛谈龙头公司、国产化率弹性公司。

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包袱剪辑：石秀珍 SF183